در بخش دوم همانند بخش اول عمل شده با این تفاوت که شرایط مالی شرکت نیز در نظر گرفته شد. نتایج در هر دو بخش نشان از اثرگذاری متغیرهای نااطمینانی ارائه‌شده بر روند سرعت تعدیلات اهرم شرکت به‌سوی اهرم هدف خبر می‌دهد.
برآوردگر استفاده شده برای تخمین مدل‌ها و آزمون فرضیه‌ها، پانل پویای GMM (گشتاورهای تعمیم یافته) می‌باشد. این برآوردگر به خاطر وجود وقفه از متغیر وابسته به صورت متغیر مستقل، اثرات روند متغیر وابسته را کاهش داده و برای تخمین سرعت تعدیل بسیار مناسب‌تر و خروجی‌های دقیق‌تری نسبت به روش‌های اثرات ثابت را دارا می‌باشد. داده‌های تحقیق از ۱۵۳ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران برای سال‌های ۱۳۸۰ تا ۱۳۹۲ بهره گرفته شده است.

(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

۵-۲- تحلیل یافته‌ها و نتایج تحقیق
۵-۲-۱- بررسی مدل اول و دوم
متغیرهای ویژه‌ی شرکتی بر اساس مدل استاندارد گزارش‌شده توسط راجان و زینگالس(۱۹۹۵)، بیکر و وارگلر(۲۰۰۲)، هووکیمیان(۲۰۰۶) و آنتونیو و دیگران(۲۰۰۸) درزمینه‌ی اثرگذاری متغیرهای خاص شرکت بر روی نسبت اهرمی ارائه‌شده است.
در مدل‌های پویا وقفه اهرم به‌صورت متغیر مستقل، معنادار و با ضریب مثبت گزارش‌شده است که نشان می‌دهد در دوره‌های که نسبت اهرمی افزایش می‌یابد به‌احتمال‌زیاد در طی دوره‌های آتی، نسبت اهرمی این روند را ادامه می‌دهد و بلعکس. البته به خاطر وجود وقفه یک سال قبل این حافظه برای ادامه روند کوتاه‌مدت است.
ارزش بازار به دفتری برای حالت ایستا شرکت منفی و معنادار است. تحلیل ارزش بازار به دفتری حالت ایستا در تأیید تمایل مدیران شرکت به تأمین مالی از طریق انتشار سهام و کاهش نسبت بدهی در شرایط افزایش ارزش بازاری شرکت دارند. این نتیجه با یافته‌های بیکر و وارگلر(۲۰۰۲)، هووکیمیان(۲۰۰۴)، هووکیمیان(۲۰۰۶)، آنتونیو و دیگران(۲۰۰۹) و فرانک و گویال(۲۰۰۹)، رشید(۲۰۱۳) و بائوم و دیگران(۲۰۱۳) مطابقت دارد. اما ارزش بازار به دفتری در مدل‌های پویا مثبت و در حالت اثر مستقیم معنادار است. این امر نشان می‌دهد شرکت‌هایی باارزش بازاری بیشتر، توان یا تمایل بیشتری در دریافت بدهی‌ها برای تأمین مالی نسبت به حقوق صاحبان سهام دارند. تحقیقات داخلی صورت گرفته توسط شیدای مقدم(۱۳۹۱)، حاجی‌زاده و دیگران(۱۳۹۲) در تأیید این نتیجه می‌باشند.
اندازه‌ی شرکت در حالت ایستا معنادار نبوده اما برای حالت پویا معنادار است. این متغیر در تمامی حالت‌ها اثر مثبت دارد. بر طبق یافته‌های تئوری توازن شرکت‌هایی که دارای اندازه‌ی بیشتری می‌باشند در بازار استقراض برای تأمین مالی با اعتبار بیشتری همراه هستند. لذا شرکت‌های بزرگ‌تر باید از اهرم بالاتری نسبت به شرکت‌های کوچک‌تر برخوردار باشند که این یافته‌ در تأیید تئوری توازن و با تحقیقات صورت گرفته توسط چانگ و داسگوپتا(۲۰۰۹)، کاگلایان و رشید(۲۰۱۳)، بائوم و دیگران(۲۰۱۳)، رشید (۲۰۱۳)، حجازی و خادمی(۱۳۹۲) و اعتمادی و منتظری(۱۳۹۲) مطابقت دارد، اما با تحقیقات صورت گرفته توسط خلیفه سلطانی و دیگران(۱۳۹۰) و حاجی‌زاده و دیگران(۱۳۹۲) در تضاد است.
سودآوری برای حالت ایستا و پویا در مدل‌های اثر مستقیم معنادار و با ضریب منفی در تخمین نشان داده‌شده است که نشان از تأیید نظریه سلسله‌مراتب و توازن می‌دهد. این یافته بیان می‌کند که شرکت‌های سودآور با بهره گرفتن از افزایش در سطح سود انباشته خود در جهت پرداخت بدهی‌های شرکت اقدام کرده و نسبت اهرم را کاهش و همچنین در تأیید گزارش‌های هووکیمیان(۲۰۰۶)، آنتونیو و دیگران(۲۰۰۸)، لمون و دیگران(۲۰۰۸)، هووانگ و ریتر(۲۰۰۹)، فرانک و گویال(۲۰۰۹) و تحقیق‌های صورت گرفته توسط خلیفه سلطانی و دیگران(۱۳۹۰)، حاجی‌زاده و مهرمنش(۱۳۹۲) و اعتمادی و منتظری(۱۳۹۲) است.
نسبت دارایی مشهود برای تمامی مدل‌ها معنادار و مثبت بوده، این امر حاکی از آن است، شرکت‌هایی که نسبت دارایی مشهود به‌کل دارایی‌های بالایی دارند از احتمال ورشکستگی کمتری برخوردار می‌باشند پس بیشتر ترجیح می‌دهند از استقراض برای تأمین مالی استفاده کنند. از طرفی دیگر دارایی مشهود بیشتر در سبد دارایی‌های شرکت قدرت وثیقه گذاری دارایی‌ها را افزایش داده و شرکت را در دریافت بدهی بیشتر یاری می‌کند. این رابطه و معناداری آن با تحقیق‌های صورت گرفته توسط رشید(۲۰۱۳)، بائوم و دیگران(۲۰۱۳)، خلیفه سلطانی و دیگران(۱۳۹۰)، حاجی‌زاده و دیگران(۱۳۹۲) و حجازی و خادمی(۱۳۹۲) هم‌راستا است اما با یافته‌های بوث و دیگران(۲۰۰۱) و اعتمادی و منتظری(۱۳۹۲) در تضاد است. آن‌ها دلیل این تضاد را تمایل بیشتر سهامداران در خرید سهام شرکت‌های که دارایی‌های مشهود بالاتری دارند، اعلام کرده‌اند.
فرض وجود رابطه‌ی معنادار بین اثر نااطمینانی خاص شرکت و نسبت اهرم برای مدل ایستا و حالت اثر مستقیم پویا تأییدشده است. در حالت ایستا نااطمینانی خاص شرکت اثر مثبت دارد و نشان از افزایش سطح بدهی‌ها در دوره‌های می‌دهد که شرکت با نوسانات در جریان نقد روبه‌رو است. این یافته در تضاد با یافته‌های محققان خارجی و داخلی است. اما در مدل پویا این متغیر دارای علامت منفی در تخمین است. بر طبق نظریه‌ی تئوری توازن شرکت‌هایی که دارای نوسانات در فروش و جریان نقدی خود هستند کمتر تمایل به دریافت بدهی دارند. این امر به دلیل وجود هزینه‌ی ورشکستگی^[۳۱۵] و عدم توان شرکت در پرداخت اصل‌وفرع بدهی^[۳۱۶] است. از طرفی دیگر بانک‌ها و مؤسسات پرداخت‌کننده‌ی استقراض به شرکت‌ها کمتر تمایل دارند به شرکت‌هایی که سطح فروش آن‌ها دارای نااطمینانی بالا و نوسانات است، وام پرداخت کند یا اوراق قرضه‌ی آن‌ها را خریداری کند. پس شرکت‌ها مجبور به انتشار سهام برای تأمین مالی خود می‌باشند. این یافته‌ها با گزارش‌های ارائه‌شده توسط محققان خارجی همچون آنتونیو و دیگران(۲۰۰۸)، لمون و دیگران(۲۰۰۸)، بائوم و دیگران(۲۰۰۹)، کاگلایان و رشید(۲۰۱۳)، رشید(۲۰۱۳) و بائوم و دیگران(۲۰۱۳) از طرفی با یافته‌های محققان داخلی ازجمله خلیفه سلطانی و دیگران(۱۳۹۰) و حاجی‌زاده و مهرمنش(۱۳۹۲) مطابقت دارد.
نااطمینانی اقتصاد کلان در حالت اثر مستقیم پویا معنادار و دارای علامت منفی در تخمین است. پس افزایش نااطمینانی اقتصاد کلان بیشتر باعث کاهش نسبت اهرمی در شرکت می‌شود. در شرایطی که احتمال بروز بحران‌های مالی در سطح اقتصاد افزایش می‌یابد، شرکت‌ها ترجیح می‌دهند از سطح بدهی کمتری برای تأمین مالی خود استفاده کنند و بیشتر از انتشار سهام جدید بهره می‌برند. علت این امر کاهش خطر ورشکستگی در شرایط بحرانی است. این یافته‌ها با گزارش‌های گردار و هویارد(۱۹۹۳)، هاکبرث و دیگران(۲۰۰۶)، رشید(۲۰۱۳) و بائوم و دیگران(۲۰۱۳) و با تحقیق داخلی حجازی و خادمی(۱۳۹۲) یکسان است.
از طرفی میزان ضریب گزارش‌شده در یافته‌های تخمین برای نااطمینانی خاص شرکت و اقتصاد کلان در تمامی حالت‌ها نسبت به دیگر ضرایب مدل بسیار کم اثرتر هستند از طرفی دیگر مقایسه‌ی این دو متغیر در تمامی مدل‌ها نشان از تأثیر بیشتر نااطمینانی خاص شرکت در مقابل اثر نااطمینانی اقتصاد کلان بر اهرم شرکت دارد. پس تغییرات نسبت اهرمی به تغییرات نااطمینانی خاص شرکت نسبت به تغییرات در نااطمینانی اقتصاد کلان حساس‌تر است. تأثیرگذارترین متغیر در تمامی مدل‌ها بر نسبت اهرمی، نسبت دارای مشهود است. این امر نشان از این واقعیت دارد که نسبت اهرمی شرکت به تغییرات نسبت دارای مشهود بسیار حساس و تأثیرپذیر است.
اثر متغیر نااطمینانی خاص شرکت از کانال سودآوری دارای علامت مثبت و ازنظر آماری معنادار است. علامت مثبت آن نشان می‌دهد که شرکت‌ها با سودآوری بالا کمتر می‌توانند نسبت اهرمی شرکت را تحت تأثیر قرار دهند وقتی نااطمینانی خاص شرکت در حال افزایش است. نتایج این تحقیق با یافته‌های رشید(۲۰۱۳) مطابقت دارد و در این زمینه در داخل تحقیقی صورت نگرفته است.
اثر نااطمینانی اقتصاد کلان از کانال سودآوری معنادار و دارای علامت منفی است. بر این اساس شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران با سودآوری بالا، بیشتر می‌توانند در نسبت اهرمی خود کاهش ایجاد کنند وقتی‌که نااطمینانی اقتصاد کلان در حال افزایش است. این یافته همچنین با تحقیق رشید(۲۰۱۳) یکسان است. اندازه ضریب نااطمینانی خاص شرکت از کانال سودآوری نسبت به نااطمینانی اقتصاد کلان از کانال سودآوری نشان از تأثیر بیشتر این متغیر بر اهرم شرکت می‌دهد.

متغیر

ایستا، مستقیم

ایستا، غیرمستقیم

پویا، مستقیم

پویا، غیرمستقیم

علامت

فرضیه

علامت

فرضیه

علامت

فرضیه

علامت

فرضیه

بازار به دفتری

–

تأیید

–

تأیید

+

تأیید

+

رد

اندازه شرکت

+

رد

+

رد

+

تأیید

+

تأیید