فاما و فرنچ تأثیر عوامل مرتبط با ویژگی های شرکت مانند اندازه،ارزش دفتری به ارزش بازار سهام، اهرم و… را برای توضیح بازده سهام ارائه کردند. این عوامل شامل :

۱-مازاد بازده مورد انتظارازپرتفوی بازار نسبت به نرخ بازده بدون ریسک (عامل بازار)

۲-اختلاف بین بازده پرتفوی های متشکل از سهام شرکت های بزرگ و پرتفوی های متشکل از سهام شرکت های کوچک (عامل اندازه)

۳-اختلاف بین بازده پرتفوی های متشکل از سهام شرکت های سرمایه پذیر بالا و سرمایه پذیر پایین (عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار) (اکبری مقدم و همکاران ۱۳۸۹، ۵۸).

این مدل به رغم چالش های فراوان، دربازارهای مختلف به موفقیت های قابل قبولی دست یافته و می توان گفت که اکنون از حوزه ی صرفاً مطالعاتی فراتر رفته است و توسط فعالان بازار سرمایه در دنیا سنجه­ای توسعه یافته جهت اندازه گیری هزینه سرمایه وارزیابی عملکردپورتفوهاو اندازه گیری آلفا

می‌باشد (کولر ۲۰۰۵، ۸۳).

دیویس، فاما و فرنچ مجدداً به آزمون مدل سه عاملی با بهره گرفتن از بازده­های با وزن مساوی پرداختند. جامعه آن‌ ها شامل تمام شرکت­های عضو بازار بورس نیویورک و بورس اوراق بهادار آمریکا، مرکز مبادلات نیویورک به جز شرکت­های مالی و حمل و نقل در طی سال‌های ۱۹۲۵ تا ۱۹۹۶ بود. نتایج نشان داد که شاخص اندازه پرتفوی با افزایش اندازه شرکت کاهش و شاخص نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پرتفوی افزایش می­یابد. ‌بنابرین‏ مجدداً دریافتند که هر چند همه مدل­ها دارای اشتباهاتی هستند ولی مدل سه عاملی بهتر از بقیه، قادر به توضیح میانگین بازده­ها ‌می‌باشد (مجتهد زاده و دیگران ۱۳۸۴، ۹۵).

کانور و سی­گال، مدل فاما و فرنچ را در هند مورد آزمون قرار دادند. در این تحقیق عملکرد ۳۶۴ شرکت در فاصله سال‌های ۱۹۸۹ تا ۱۹۹۹ مورد بررسی قرار گرفت. نتایج تحقیق، شواهد جهانی ‌در مورد رابطه منفی بین اندازه و میانگین بازده های سهام را تأیید نمود. موضوع جالب­تر این است که رابطه بین ارزش و میانگین بازده سهام ‌در مورد سهام شرکت­های کوچک مثبت ولی ‌در مورد سهام شرکت­های بزرگ منفی بود. این نتایج با یافته ­های ایالات متحده ‌در مورد رابطه مثبت بین ارزش و میانگین بازده سهام صرف‌نظر از اندازه آن متفاوت ‌می‌باشد (معین الدین و دیگران ۱۳۹۰، ۵۳).

جان گریفین به آزمون مدل فاما و فرنچ در چندین کشور پرداخت. او به دنبال یافتن این موضوع بود که آیا عامل­های مدل فاما و فرنچ جهانی است و یا مختص یک کشور خاص می­­­باشد. به همین منظور به بررسی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار کشورهای کانادا، انگلستان و ژاپن طی سال­های ۱۹۸۱ لغایت ۱۹۹۵ پرداخت. جامعه آماری تحقیق شامل ۱۵۲۱ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ژاپن، ۱۲۳۴ شرکت غیر مالی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار انگلستان و ۶۳۱ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار کانادا بود. نتایج تحقیق نشان داد که مدل سه عاملی فاما و فر نچ قابلیت تعمیم در سطح جهانی را ندارد. زیرا محاسبات هزینه سرمایه، ارزیابی عملکرد، تجزیه و تحلیل ریسک که ساختار مدل فاما و فرنچ را تشکیل می‌دهند ‌بر اساس معیارهای کشور آمریکا طراحی گردیده­اند. در نتیجه مدل سه عاملی، میانگین بازده‌ها در کشور آمریکا را بهتر از سایر کشورها توضیح می­دهد.

جان گریفین (۲۰۰۵) نشان داد که مدل یک عامله فاما و فرنچ قابلیت توسعه به سطح جهانی را ندارد ؛ زیرا محاسبا ت هزینه سرمایه،ارزیابی عملکرد، تجزیه تحلیل ریسک ساختار مدل فاما و فرنچ را تشکیل
می‌دهند که بر اساس معیارهای کشور آمریکا طراحی گردیده اند.

در سال ۲۰۰۷برن هولت علی رغم شواهد تجربی مستدل که در رابطه با مدل سه عامله فاما و فرنچ وجود داشت بیان می‌کند که دو انتقاد جدی ‌به این مدل وارد است که عبارتند از : ۱-روشی که فاما و فرنچ از آن در ساختار عوامل برای اندازه گیری وتعیین تاثیر اندازه شرکت و تاثیرنسبت ارزش دفتری به بازار حقوق صاحبان سهام صورت تجربی استفاده کرده‌اند به صورت تک موردی بوده است. ۲- جذابیت عملی مدل نیز به وسیله نیاز به داشتن تخمین حساسیت ها وصرف ریسک عوامل که دارای قابلیت اطمینان بالایی باشند نیز محدودتر می شود (اکبری مقدم و همکاران ۱۳۸۹، ۶۰).

در ایران مطالعاتی مانند فدائی نژاد و عیوض لو (۱۳۸۵)،طارمی (۱۳۸۵)،کیمیاگری و همکاران (۱۳۸۵)،آقا بیگی (۱۳۸۵)،باقرزاده (۱۳۸۴)،راعی و شواخی زاده (۱۳۸۵) درباره ی مدل سه عاملی فاما و فرنچ و به کارگیری آن در بورس اوراق بهادار تهران انجام شده است. در این مطالعات، بین نتایج یافته ها تناقض هایی دیده می شود برای مثال بازدهی بیشار پرتفوی ارزشی نسبت به رشدی در مطالعه فدائی نژاد و عیوض لو (۱۳۸۵) تأیید گردیده است. در حالی که در بررسی انجام شده توسط راعی و شواخی زاده (۱۳۸۵) تأیید شده است که بازدهی سرمایه گذاری رشدی بیش از ارزشی است. اگر چه دوره های زمانی مورد مطالعه کوتاه و متفاوت می‌باشند (مجتهدزاده ۱۳۸۸، ۸).

۲-۷- تئوری قیمت گذاری آربیتراژ

تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ، نرخ بازده مورد انتظار سبدهای سرمایه‌گذاری سهام را نسبت به ظرفیت عوامل مؤثر بر بازده توصیف می‌کند. بر اساس این نظریه، عامل ریسک در تعیین قیمت دارایی‌ها نقش اساسی دارد (گیلز و لروی[۸] ۱۹۹۱، ۳۹). تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ رویکردی جدید و متفاوت در تعیین قیمت دارایی‌هاست و سعی می‌کند عوامل خارج از بازار را که بر اوراق بهادار اثر می‌گذارند، شناسایی کند. این تئوری متکی به قانون وجود یک قیمت[۹] است؛ یعنی دو قلم مشابه را نمی‌توان به قیمت‌های متفاوتی در بازار فروخت. یکی از مزایای این تئوری این است که به فرضیات قوی و مورد استفاده در تئوری قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، نیاز ندارد (التون و همکاران[۱۰]، ۲۰۰۳)برخلاف مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای که محدودیت‌های زیادی را برای اولویت‌بندی‌ها و تقسیم بازده در نظر می‌گیرد، مدل قیمت‌گذاری آربیتراژ، بازده‌ی مورد انتظار دارایی را تنها بر اساس فرضیات ضعیف و در جاهایی که فرصت‌های آربیتراژی وجود ندارد، توصیف می‌کند (گیلز و لروی ۱۹۹۱، ۳۹).

تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ بر این فرض استوار است که قیمت سهام تحت تأثیر عامل‌های عمومی غیرهمبسته و محدود[۱۱] و نیز یک عامل ویژه کاملاً مستقل از سایر عوامل، قرار می‌گیرد. با بهره گرفتن از استدلال آربیتراژ نشان داده می‌شود که در یک بازار کارا، بازده مورد انتظار سهام، یک ترکیب خطی از بتای عامل‌هاست (مورل[۱۲] ۲۰۰۱، ۱۰). ارتباط ریسک با سهام، ناشی از دو منبع است. منشأ اول ریسک، عوامل اقتصاد کلان هستند که بر همه‌ اوراق بهادار اثر می‌گذارند. اثر این عوامل بر روی همه‌ دارایی‌ها در بازار توزیع می‌شود و نمی‌توان با تنوع و گوناگونی در سهام، آن را از بین برد. منشأ دوم ریسک، عنصر ویژگی‌های فردی[۱۳] است. این عنصر منحصر به هر یک از اوراق بهادار است و بر مبنای تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ می‌توان به طور وسیعی در یک سبد سرمایه‌گذاری، تنوع و گوناگونی ایجاد کرد. ‌بنابرین‏، در یک بازار کارا، صرف ریسک تنها با عوامل سیستماتیک (کلان اقتصادی) ارتباط دارد (واتشیم و پارامور[۱۴] ۱۹۹۷، ۴۳).

موضوعات: بدون موضوع  لینک ثابت


فرم در حال بارگذاری ...